九大机构把脉核心资产

　　(原标题：九大机构把脉核心资产：核心资产为何大幅涨价?到底"贵不贵"?机构分歧明显)

　　近期，以茅台、中国平安为代表的大蓝筹不断创出历史新高，A股“核心资产”理念也横空出世，不少人纷纷喊出拥抱核心资产的口号。

　　在核心资产概念火热的关口，关于核心资产为何大幅涨价、核心资产的涨价能否持续、核心资产是否存在溢价、未来还有哪些核心资产等一系列问题，备受市场关注。尤其，核心资产贵不贵的问题，机构之间更是出现了明显的分歧。

　　券商中国记者采访了星石投资、明曜投资、榕树投资、招商基金等九大机构，共同把脉核心资产话题。

　　核心资产为何大幅涨价

　　根据兴业证券定义，所谓核心资产，一般具有三个特征，其一具有核心竞争力;其二公司治理水平优秀，财务指标稳健;其三，具有对标全球同业龙头的能力，不能局限于某些行业或大小市值。

　　依此标准，券商中国记者从A股中遴选出核心资产50家上市公司作为核心资产50组合，截至今年一季度末，该组合利润总和在所有A股公司利润总和中占比15.33%，市值占A股总市值15.83%，与此同时，核心50组合今年一季度股价整体上涨34.50%，显著高于上证指数平均涨幅22.06%。

　　其中，以消费白马为代表的核心资产更是表现抢眼,不少公司进入了“高价股俱乐部”。

　　星石投资称，核心资产普遍具有高稳定性、高ROE，今年上半年这类资产受到资金抱团。一方面是外资加速涌入A股对市场风格起到边际带动作用，另一方面是在外部贸易摩擦再起和国内经济筑底的背景下，市场风险偏好较年初再度回落，稳定性较强的核心资产成为资金青睐的对象。

　　“不少消费品种之所以能强者恒强，主要是因为消费升级背景下的龙头溢价效应。在过去10多年间，行业中的龙头公司不仅能建立起品牌价值，还能不断创新升级，行业也从充分竞争过渡到了寡头竞争，随之而来的便是毛利率的稳定提升。比如近期热议的白酒股，2008年以来白酒行业的ROE均值超过25%，而A股整体仅为12%左右，盈利能力明显强很多。”招商基金资深策略分析师黄亮说。

　　此外，核心资产越来越贵与机构集中持股也有关系。

　　“当前机构配置消费股比例较高，2019年第一季度基金重仓股中大消费类市值占比超过45%，较2018年第四季度上升近5%，白酒的持仓占比已创了历史新高。公司基本面好加上机构投资者的垂青是它们越来越贵的原因。”黄亮说。

　　不过，明曜投资董事长曾昭雄则认为，核心资产涨价现象，与去年底以来货币供应相对宽松有关。据权威学者数据，今年以来货币投放积极，最近的个别银行事件又再次刺激了货币投放，我国宏观杠杆率增加了4.5%。由于“钱多”，回购利率、支付宝等理财产品收益率、货币基金收益率等均持续下行，在实体经济难言繁荣的背景下，货币的放松导致大量资金涌入金融市场，造成了“股债双牛”，核心资产估值高企。

　　是否存在溢价，机构分歧明显

　　对于核心资产的价格上涨后是否存在溢价，机构之间则出现了明显的分歧。

　　东方港湾投资董事长但斌告诉记者，“核心资产不是越来越贵，有些是越来越便宜。”

　　但斌称，他在《时间的玫瑰》里谈到的许多公司，90%的公司12年前很好，12年后更好了。从估值来说，2007年时茅台动态市盈率101倍，回头看静态73倍，今天动态约28倍;中国平安2007年时动态150倍，现在静态13倍PE;万科、招行，12年前都是40多倍市盈率，现在都10倍左右，甚至以下。

　　“这些公司的增长大概率还在持续，如果这些企业的增长像过去12年一样，哪怕减半，取得的回报也会超过过去12年。”但斌说。

　　还有私募认为，有些核心资产并未被大资金充分挖掘。例如，白酒、机场和水电等行业的现金流具有永续特征，估值仍然不贵，行业盈利会向头部公司集中。目前，市场给予它们的定价并不理性，行业龙头公司和其他公司的定价相差较大，这也为理性投资人提供了布局机会。

　　不过，也有不少机构则持相反的观点，认为核心资产已经存在一定的溢价。

　　曾昭雄认为，随着核心资产的估值不断提升，绝大部分公司股价已经大幅超越它的内在价值。市场对核心资产的追逐已经不能算是“价值投资”，更多的是“基本面趋势投资”，任何一个趋势形成后都有一个不断自我强化最终盛极而衰的过程。类似于2013年-2015年东方财富等“创业板龙头”的走势。

　　中山证券首席经济学家李湛也认为，资金对于核心资产的一致看涨预期，其带来的溢价在一定程度上是存在的，虽从估值来看整体不贵，例如茅台、五粮液等消费品龙头估值低于行业平均，但对于市场的一致性预期是否将长期持续，存在一定的不确定性。

　　“整体来看，对于核心资产，短期内仍然看好，但长期保持高位的可能性不大。”李湛说。

　　谈核心资产，自然离不开茅台。在曾昭雄看来，茅台的估值也已不便宜，静态市盈率已经到了36倍，动态市盈率已经超过30倍，处于近十年来偏高位置。

　　“茅台是一家好公司，是我国近20年来消费升级最大的受益者之一。但是，我们也应该看到：其一、过去的十五年茅台超越五粮液成为白酒第一品牌，得益于“国酒茅台”定位下的一系列策划，当下产品告别“国酒茅台”的新定位在未来十年能否延续成功仍然有待观察;其二、茅台清理了一批经销商，集团层面成立营销公司，未来利益格局如何理顺，目前仍存在不确定性。”曾昭雄说。

　　不仅如此，曾昭雄认为，目前A股的整体估值都偏高。

　　虽然上证指数在3000点左右，沪深300的TTM市盈率仅12.7倍，看似偏低。但实际上这是结构性的问题，当下估值低的金融、地产、石油、煤炭、钢铁等大市值股票占指数权重50%以上，同时，估值高的中小盘股不断下跌给上证指数带来不小的向下压力，这两方面因素造成上证指数3000点好像很便宜。

　　但实际上，目前A股TTM市盈率中位数达到33.36倍(剔除负值)，如果将负值视为高PE作排序，则A股市盈率中位数达到38.78倍，跟A股高估值的历史相比不见得贵，但横向和其他市场比并不便宜。

　　“我们是不会买差的公司的，但是令我们困惑的是很多我们看得上的好公司都很贵。例如海天味业静态估值已经到了66倍，市场预期的2019年动态市盈率53倍，而与之对应的是每年净利润15-20%左右的增长，这样高的估值，股息率自然很低，我不知道这样高的估值还能持续多久。现在便宜又好的公司越来越难找，一季度我们投了很多核心资产，随着股价越来越偏离内在价值我们在二季度提前卖出了，短期看我们赚少了很多，但我相信长期还是不会出大错。”曾昭雄说。

　　星石投资也认为，目前来看核心资产已经存在一定的溢价，以Wind白马股指数为例，当前该指数总体PE为15倍，整体估值水平虽不高，但较年初的11倍已经上行近50%。星石投资认为这种贵可能短期内仍能持续，但随着核心资产的性价比逐渐降低，未来将逐渐回归低风险、低收益的一般规律。

　　星石投资表示，一方面，从他们构建的“价值/成长溢价率指数”来看，该指数目前已经达到历史高点并进入拐头向下阶段。而从历史经验来看，当该指数进入高位向下的阶段时往往都伴随着白马股盛宴走向尾声。

　　另一方面，从投资的规律来看，高风险对应高收益，低风险对应低收益，而现阶段核心资产存在一定程度的风险收益错配。核心资产目前普遍被认为是低风险的，然而它们又实现了高收益，导致在一段时间内出现了风险和收益的错配。

　　▲价值/成长溢价指数走势

　　榕树投资董事长翟敬勇认为，利率下行趋势明显，核心资产从低谷到合理再到溢价将呈现一个长期趋势。今年坚定不移配置核心资产。

　　核心资产与边缘资产，两极分化趋势或加剧

　　核心资产受追捧的背后，边缘资产市值则呈现大幅蒸发的现象。

　　星石投资认为，一方面是市场自然选择的结果，资金涌向核心资产，边缘资产则遭到抛弃;另一方面，也是资本市场改革的成果。今年以来多项资本市场改革措施推出，“垃圾股的春天”难以回归。整体而言，今年以来，证券市场极大加强了对上市公司信息披露的管理，并且加快了劣质公司的退市，把资源更多留给优质企业，长期而言会打造一个良性的可循环的市场根基。

　　中邮证券首席研究官、董事总经理尚震宇对记者表示，边缘化资产带有更多的不确定性，如果上市公司不能有效整合资源，促进实体经济的转型升级，尤其资本市场要求对资源配置发挥决定性作用，那么必将被规则所抛弃，不排除仙股化和退市常态化趋势。由此，从边缘化资产换手出来的资金会拥抱核心成长资产，从而驱动A股市场走出慢牛和长牛格局。

　　在一些机构看来，市场两极分化的趋势未来还将加剧。

　　前海开源首席经济学家杨德龙表示，“A股市场分化严重，特别是像茅台等消费白马股，股价不断创出历史新高，而绩差股和题材股则无人问津。下半年同样要采取价值投资的策略，抓住白马股的机会，做好公司的股东，这样才能真正的抓住市场反弹的机会，绩差股和题材股在下半年可能还会继续被边缘化。”

　　杨德龙认为，2019年是一轮慢牛长牛的起点，在楼市的黄金十年逐步接近尾声之际，大类资产配置逐步偏向资本市场，A股市场将迎来黄金十年。

　　聚焦下一阶段核心资产

　　未来还有哪些资产可以成为核心资产呢?

　　李湛认为，确定性仍然是下一个核心资产可能涌现的主线：一是科创板方向;二是传统上短线抱团的板块，在目前的政策环境下，医药和银行都存在着配置上的硬伤，预计下一阶段资金会在贵金属主题股等方向抱团。

　　星石投资认为中高收益的成长股可能将成为下一阶段的核心资产，消费类和科技类都存在这样的机会。在资产配置方面，紧跟产业发展趋势，挖掘已实现技术突破的国家战略新兴产业，把握成长空间大的优质企业，比如新能源、生物医疗、高端装备等。

　　兴业证券研究所认为，核心资产内部供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了部分行业产能出清，由此带来行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升。各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。

　　从外部环境来看，要特别重视外资“定投”中国的现象。外资买的是各行各业的核心资产，不局限于某些行业或市值规模。外资持股比例居前的标的中，从行业层面来看从传统周期到新兴行业，从制造业到服务业都有分布;从个股层面来看也绝不都是大市值公司。

　　黄亮认为，沿着龙头公司受益于行业集中度提升这个逻辑，一些制造业龙头比如工程机械和水泥行业的龙头可能有机会。

　　“一季度工程机械和水泥行业的ROE分别达到了10%和22%左右，业绩保持稳定，水泥明显超过了过去十几年的ROE均值。下半年宏观政策上，预计在基建方面的推动力度仍具看点，再加上未来经济整体如探底回升，盈利和估值上行将会带来明显的超额收益，这类品种可能存在一定的中期机会。”黄亮说。

编辑：齐少恒