A股至暗时刻，私募“众生相”!

　　向左还是向右?至暗时刻，有的私募清仓了，有的坚定加仓

　　今年以来，市场波动加剧，不少私募净值随之跌跌不休，如何面对股价的波动，成为摆在各大私募面前的一道难题。有以但斌为代表的“减仓”派，也有以景林资产为代表的“加仓”派。究竟他们是怎么做出决定的?记者采访多家私募，了解最新情况。

　　减仓甚至清仓派：风控危险，谨慎应对市场波动

　　在这波下跌中，有不少私募减仓甚至清仓了。最受市场关注的无疑是东方港湾，在陷入空仓传闻后，公司董事长但斌透露，东方港湾仓位比较低，大概在10%左右。他表示，经过08年与白酒危机之后，在卖出原则里面加了一条“遇到系统性风险”也会考虑卖出暂避，今年以来乌克兰危机及之后的衍生风险是聚焦点。当然也包括其它一些思考。但斌所在公司东方港湾投资管理公司方面表示，在俄乌冲突伊始预判市场风险后总体是都做了比较严格的风控措施，以风控为先，谨慎应对市场的大幅波动。

　　而不仅是但斌，据记者了解，多家私募也已经做了降仓操作。有的和但斌一样，认为风控为先。

　　重阳投资基金经理、高级策略师谭伟表示，在不确定性增加的市场环境中，他们一方面会控制组合整体的风险敞口，另一方面会调整组合，向确定性高的个股倾斜，用这两种方式增强组合抵御波动的能力。

　　东方马拉松投资经理王攀峰称，回撤管理是组合管理的一部分，公司设置的风控制度，在市场大幅波动导致产品净值下行时，会促使投资经理基于回撤管理的需要适时降低仓位，是一种与投资策略相匹配的风险控制。

　　沣京资本表示，把风控线前移，在回撤达到一定偏离程度时应当做一些主动减仓，为后面市场可能的下行空间以及尾部风险留出容错空间，以免在接近预警线时和可能也处在市场实际低位时被动减仓。

　　有的私募认为投资机会比较稀缺。

　　玄元投资投资经理张震宇告诉记者，他们去年的12月初就已经降低了成长股的仓位，在元旦后再次降低了整体仓位，这些都是基于对去年成长股巨幅上涨的逻辑归因以及市场运行规律的理解。去年成长股能有如此亮眼的表现，除了行业自身的逻辑外，他认为还有两个变量不能被忽视：全行业比较后景气的赛道凤毛麟角，资金持续扎堆导致资金趋势化;国内外流动性显著好于21年春节时市场的悲观预期导致市场对估值容忍度较高。但是这两个变量或者说驱动力在12月前后都发生了变化，甚至出现负反馈。因此他们及时采取了一定的组合优化手段，取得了一些效果。

　　从容投资称，大约在2021年10月份以后，公司增加了股指期货空头保护。进入2022年几乎完全关闭了股票多头暴露;之后又进一步降低了股票仓位。一是A股近3年市值的膨胀等于前27年的总和，经历了一场爆炸式增长的隐形牛市，涨太快了要歇歇脚。宏观上看，消化三年的涨幅或多或少会有一定的杀伤力。除了宏观上的获利回吐之外，恶化的国际环境、中概股的大熊市、不断上升的美元利率也一起产生了不利因素的共振。

　　坚守甚至加仓派：中长期性价比很高

　　当然，也有不少私募表示坚守甚至逆市加仓的。

　　景林资产总经理高云程则在近期透露，他们在暴跌中不但没有恐慌性抛售股票，反而在几乎最低点加仓看好的企业。他认为，经历了多轮的市场大幅度波动和各行业的政策，他认为把这个基本面变化的周期想的更长期一些，把中短期因素的权重降低，基于此做投资决策，虽然不能降低波动率，但历史数据证明，能在相对长一些的投资周期中大概率获得更好的投资结果。因为股票市场不是一个零和博弈的市场，最终我们的收益来源于所投资企业的管理层和员工每一年的经营成果的分享。

　　格雷资产董事长张可兴认为目前市场处在流动性扩张的早期，甚至是开始，社融增长缓慢，例如沪深300、万德全A的估值水平，我认为处在历史底部区域。我们在这个位置面临市场的震荡，主动去选择在低位逐渐加仓一些非常便宜的股票。

　　大禾投资基金经理胡鲁滨也表示坚守。“对我们目前投资的公司，虽然近期股价表现很糟，但是一点也没有改变它们在我心中的地位和价值。它们在很好的赛道上，做出了不可思议的成绩，依靠卓越的产品构筑了深厚的护城河。对于这些公司，我一股也不想卖出它们，投资人的每一分钱，我都会换成它们的股票。基于我的认知，这是自然而然的事情。再一次地，这无关信心，而是基于理性。我们只是耐心而感恩地持有它们，然后静待花开。至于股价波动，我们坦然而从容地面对。”他直言。他认为，坚持理性，坚持对相关行业和公司的经营情况开展深入研究，坚持研究带来的认知上的指引，坚持在价格低于价值时买入并持有。这么做当然也会出错，但这是他们能做的最好应对。

　　谢诺辰阳更是自购加仓。投资总监梁文杰告诉记者，近期，谢诺辰阳以自有资金2000万元加仓公司股票基金，简单来说，他们认为能取得较好的回报率。

　　星石投资首席研究官方磊也表示近期择时动作比较少。一方面，他们更注重基本面的研究，更关注基本面存在多层驱动因素的标的;另一方面，他们也注重基本面和估值的匹配程度，目前市场整体处于中长期性价比很高的阶段，具备中长期投资价值。

　　联海资产投资总监周清认为，近期市场震荡较大，但通过分析他们认为核心主线逻辑并未发生根本性的变化，外部是全球滞涨问题、美联储加息周期;内部是需求问题和政策扩张周期的叠加;其他事件冲击并未带来配置上的大幅变化，仅在微观层面有小幅度调整，包括对权益资产的择时。在配置层面未进行大的调整。“通过历史分析，在过往因流动性冲击导致市场快速杀跌后，通常在2~4周会有一个修复，因此在短期交易策略层面进行了一定仓位的择时调整。”周清直言。

　　高抛低吸派：关注择时的价值

　　也有的私募试图综合上述减仓派和加仓派的做法，在股市做出高抛低吸的高难度动作。

　　中睿合银告诉记者，中睿在年初预判2022年偏中性，内外不确定性较多，但有政策对冲和多维结构性机会，因此整体仓位上就做了择时：保持半仓分散持股。“以近期行情为例，3月14日，中睿基于短期趋势下行没有明显边际改善，且情绪演绎较为极端，进一步将仓位降到了不足四成，且分散于多个优质标的，这样即使受到市场情绪面影响周初净值继续下跌，但跌幅相对有限，且手握更多现金，进可攻退可守。”其表示。

　　3月16日，金融委稳定市场预期的信息发布，中睿认为，这既是对内部经济负面预期的边际改善，也是对外部扰动因素的预期对冲，因此，中睿短期迅速转入进攻态势，加仓至七成。

　　短期连续两日大幅上涨后，周四收盘前中睿再次减仓至五成左右。中睿认为，金融委传递的信息更多是对市场信心和预期的稳定，因而市场短期止跌反弹概率较大，但并不足以支撑市场连续普涨或趋势上行，内外负面影响因素仍然存在不确定性，后市短期展望，大概率分化、宽幅震荡探底演绎。因此，中睿选择在短期加仓获益后降低仓位，继续采取防守性仓位配置，静观其变，择机而动。

　　据记者了解，中睿合银十分关注择时的价值，既想做到风险控制，又想获取超额收益。

　　趋势择时or坚守价值?

　　私募：二者并不冲突

　　中国基金报记者 任子青

　　近日，私募大佬但斌罕见空仓的消息传遍投资圈，也因此引发了市场对于择时的一些讨论。在部分私募看来，趋势择时的难度系数非常高，在操作中更像是一把“双刃剑”。如果操作正确收益巨大，但如果判断失误可能会造成较大亏损或错失机会。对于趋势择时与价值投资的关系，私募认为二者并不冲突，虽然在决策行为上类似，但本质上是不同的，背后的驱动因素存在差异。

　　择时的难度系数较高

　　更像是一把“双刃剑”

　　从容投资直言，股票择时属于大类资产配置的子问题。做大类资产配置难度非常高，既要对股票投资、债券投资甚至商品投资有长期的实践经验和良好的过往业绩，又要投入人力物力建立专门的宏观跟踪分析框架。最重要的是必须经历多个牛熊转换才能验证配置方法的有效性，这种策略的开发周期特别长，属于典型的投资大见效慢。不仅小投资者很难掌握运用，很多大型股票机构投资者都放弃了股票择时。尽管如此，从容投资历史上尝到过宏观投资的甜头，也还是会坚持做好。

　　中睿合银强调，择时需要有经得起时间验证的判断框架。中睿择时的框架是在中睿近三十年的投资中逐步建立并持续完善和优化的，并且需要对框架内的要素进行长期、持续、高频地跟踪和更新。大多数投资人或许可以在某些时间做好择时，但难以长期持续有效，因为市场在不断变化，没有完整的择时体系和跟随市场变化而不断更新的择时策略均难以持续有效。所以，择时对大多数个人或机构投资者来说都比较难。

　　格雷资产董事长张可兴对“择时”的定义是基于估值流动性，综合市场的交易量、换手率、估值水平、市场的情绪面等做出综合评估。他认为，择时对于任何一个投资人来说，都必不可少。择时是对投资的重要辅助，需要综合评估。围绕着“好公司、好价格”去选股，在交易层面结合市场层面，叠加宏观和流动性去综合评估，选择最优交易时点，这对仓位变化有一定的指导意义。

　　在部分私募的眼中，趋势择时更像是一把“双刃剑”。就重阳投资基金经理谭伟看来，虽然择时难度很大，但如果操作正确，收益同样巨大。他告诉记者，重阳对择时更加注重大的机会和风险的判断，而非日常级别的频繁操作。在市场面对重大机会或风险的时刻，如果能从逆向投资的思维出发，中长期的收益率非常可观。

　　沣京资本认为，宏观择时往往不会经常用到，而一旦在准确时点准确做到，所带来的收益也是非常大的;反之频繁基于宏观、风险事件进行择时，反而也可能造成损耗和破坏持仓的稳定性，这其中的度很难把握。而出于客户持有产品体验角度，以及对于市场不确定性的敬畏，又确实需要私募产品进行一定程度的择时和风控。

　　中睿合银表示，择时的弊端因人而异。通常情况下，一旦择时错误，可能会造成较大的亏损或踏空错过赚钱机会。不过，择时错误是策略本身的概率附带，通过价值和趋势综合研判、仓位控制等方式组合成的策略体系可以有效提升择时的胜率，同时有效降低择时错误造成的亏损或踏空影响。

　　具体到操作上，联海资产投资总监周清向记者说道，择时策略通常有两种做法，第一种是对资产走势的拐点进行预判，这通常需要上层信息和投资逻辑对下层资产进行判断，策略体系也是自上而下的。另外一种是偏趋势跟随性的择时，直接通过底层资产的价格运动走势进行技术形态分析。两种方法的研究逻辑有较大区别，通常习惯于其中一种方法的策略无法适用于另一种方法。择时策略比较关键的就是风险控制，包括节奏把控和仓位把控，如果风控出现问题可能会带来超预期的回撤，因此对于策略的深度和精准度要求较高。

　　不过，星石投资首席研究官方磊认为，并不是所有投资者都适合做择时。因为大部分人并不能很好地掌握择时技巧，很难跑出中长期超额收益，甚至造成不必要的损失。如果选择择时，降低择时频率可能是更好的选择。

　　“投资人是否做择时主要取决于他们的风险收益偏好以及自身这方面的能力，但具备择时能力的人可以说是凤毛麟角。择时面临的最大问题是，不只要会卖，更要会买，因为只有会买才能给投资人带来持久的收益，会卖只是这个阶段少亏一点。现在卖掉的仓位什么时候能买回来?这是个问题。”玄元投资主观权益投资经理张震宇举例称，不少2018年空仓的选手，由于路径依赖，都倒在了2019年的牛市中，逐渐被人淡忘。这个“择时能力”使他们错过了3年的大牛市，业绩不佳，规模止步不前。成也萧何败也萧何。因此，张震宇认为，相较于择时，投资人最好的选择或许是通过有效的资产组合来适度对冲股票市场带来的阶段性冲击。

　　东方马拉松投资经理王攀峰也同样认为，大部分的投资人应该是不具备择时的能力的，往往会弄巧成拙，卖在底部区域或买在顶部区域。谢诺辰阳投资总监梁文杰提示，择时对专业人士都有难度，不推荐普通投资者做择时。

　　趋势择时or坚守价值?

　　私募：二者并不冲突

　　在多数私募看来，择时与价值投资的决策虽然在行为上类似，但背后的驱动因素存在差异，本质上是不同的。

　　方磊指出，价值投资的核心在于选股，买入那些市场价值低于内在价值、具有一定安全边际的股票，并在市场价格明显高于内在价值时将这些股票卖出，投资决策的依据更多的是来自于公司的基本面。虽然价值投资中选择买卖股票的时机与择时行为有一些类似，但背后的驱动因素存在差异。

　　王攀峰表示，与基于市场的择时操作比较，将基于价值的操作称为“择价”，这两种逻辑表现都是“高抛低吸”，但本质是不同的。价值投资关注的是股价与内在价值的关系，理论上来说，在股价高估时减仓，在股价低估时加仓，不过在实操过程中很难做出精准操作。

　　“在我们看来，价值投资本质是对价值的判断，当资产价格明显低于资产价值的价值的时候，就可以买入;当严重高于资产价值的时候，就应该卖出或者回避。这与单纯地市场择时是不同的。”梁文杰同样指出。

　　其实，对于择时可以理解为市场派的方法，而价值投资可以理解为基本面派的方法。部分私募认为，这两者的方法论虽然不同源，但在某些方面是可以互补的，在实践中可以相互结合。

　　中睿合银的投资理念是将价值研究与趋势择时结合。在近三十年的实践中，中睿认为单一的价值投资或趋势投资策略均存在优劣势和局限行情。单纯的趋势投资主要适用在高波动且具备明确趋势的市场，在低波动市场相对表现低效;单纯的价值投资在市场趋势明确向下时相对低效，但两者优劣势又可以相互补充。中睿认为，价值研究和趋势择时结合应用，可以使得投资策略更具行情风格普适性和持续有效性。在实际操作中，价值研究为中睿的投资明确方向和标的，趋势择时为中睿跟随市场节奏变化灵活调整仓位、控制风险、获取超额收益提供重要参考。

　　谭伟说道，其实择时与价值投资并不矛盾。价值投资的本质是判断某个上市公司的“合理价值”，在股价严重偏离时进行相应操作，这种操作可以看做是对个股的择时。市场是由个股组成的，当大部分上市公司都严重偏离“合理价值”时，为应对市场整体波动而进行的仓位调节就构成了宏观择时。因此，择时是实践价值投资的一种工具。

　　张震宇指出，纯粹的价值投资难度是极高的，要求对企业经营的长期判断非常准确，对5年、10年甚至更远期的现金流作折现来评估其内涵价值。但事物的发展都是动态的，其发展过程中伴随的矛盾也是动态的，玄元的投资方法中更多地是去思考每个阶段行业和企业发展的主要矛盾，通过复盘去思考矛盾的演绎以及市场的定价方式，去评估这些矛盾是否已经被合理定价，以此来建立我们的组合。这在个过程中其实就已经将市场面和基本面因素有机地结合起来了。

　　国际局势动荡私募更重视宏观研究

　　做好组合风险管理

　　中国基金报记者 吴君

　　今年以来，国际局势的动荡对股市产生巨大影响，记者了解到，实际上现在越来越多私募机构开始重视对宏观的跟踪研究，来指导投资，也有私募将地缘政治等纳入宏观框架中。多数私募主要通过研究宏观，判断流动性等情况来调节仓位。私募认为宏观择时很重要，但是难度也不小，基于市场估值水平、行业、个股等情况做组合风险管理更实际。

　　私募越来越重视对宏观的跟踪研究

　　有私募将地缘政治等纳入宏观框架中

　　重阳投资基金经理、高级策略师谭伟表示，重阳投资的组合构建过程是自上而下与自下而上的结合，宏观判断在自上而下分析中处于重要位置，对经济基本面、流动性、资本市场制度以及投资者风险偏好都会产生作用。“重阳设有战略研究部，覆盖宏观研究，包括国际宏观局势分析，在这个领域，战略研究团队建立了完善的研究分析框架，研究成果直接作用于基金经理的决策制定。”

　　保银投资认为，宏观研究有非常重要的作用：一方面作为一家平台型对冲私募基金公司，投资范围涉及全球市场，在资本全球化的当今，对亚洲、全球经济方面的宏观研究，可以为公司的投资提供一些辅导性意见;另一方面宏观研究也有利于帮助基金经理建立全球化视野，指导长期投资方向，构建合理的资产组合。“保银投资在2019年引入了首席经济学家张智威博士，他主要负责宏观策略研究，从利率、汇率、宏观经济形势、国内外经济形势以及风格板块的轮动性等各个方面给保银平台上的基金经理提出宏观上的建议，开拓国际视野。”

　　星石投资首席研究官方磊称，公司专门设有宏观研究部对海内外宏观环境进行判断，“我们认为，不同宏观环境下各板块的表现存在差异，宏观分析可以对自上而下的行业选择提供支持。国内信用环境、经济基本面、海外流动性等宏观因素都对股市走势有不小的影响。比如2021年下半年，我国经济出现‘类滞胀’特征，资金开始追捧高景气度板块，表现为成长板块相对较强;但进入2022年成长板块下跌幅度更大，主要原因在于海外流动性收紧。”

　　从容投资也重视宏观资产配置的作用，每当宏观判断变化时刻，会进行相应的资产配置调整。“我们早在2012年就设立了专门的研究团队，做了大量的数据积累工作，形成了自己的研究框架，其中也包括对国际宏观的研究和跟踪。”

　　通过跟踪宏观，私募主要判断流动性等情况，决定仓位，格雷投资董事长张可兴表示，在投资过程中，宏观判断处于顶层位置上，公司在控制仓位、选择行业上，都依赖于对宏观环境和监管政策的判断，特别是判断流动性的周期是处在扩张还是收缩，这直接决定了整个股票组合的仓位，非常重要。“我们专门有一位基金经理负责宏观方面的跟踪研究，目的是及时掌握国内外的政策、流动性变化，或是边际上的改变，可以让我们在仓位控制上更加灵活，掌握主动性。”

　　中睿合银称，公司的市场研判框架三要素为宏观、流动性和估值水平，通过该框架得出对未来市场的中长期展望，同时据此来确定“价值”和“趋势”在中睿策略中的占比以及中期的仓位中枢。“宏观判断更多指引我们中长期的市场判断，也是影响公司整体仓位的主要权重之一，同时会结合市场资金面、流动性特征和一些短期要素对中短期趋势做出判断和择时操作。中睿有专门研究小组负责宏观和债券研究。我们认为，中国股市投资主要还是以中国经济基本面为主，国际宏观研究对投资有助益，但并非主要矛盾。”

　　也有私募开始重视海外宏观的影响，玄元投资投资经理张震宇说，公司的投资框架分为宏观、中观和微观三个部分。其中宏观主要解决流动性和风格问题，“此前这个框架中较少考虑地缘政治问题，近期市场的确受这些因素影响有一定扰动，我们目前的做法是尝试把地缘政治的影响分解为框架内的变量来理解和判断。比如地缘政治是否会导致经济发展趋缓，通胀问题加剧，利率中枢抬升等问题。”

　　联海资产投资总监周清表示，目前有团队专门负责宏观模型，搭建了自上而下的策略体系，包括宏观主模型、组合生成系统、事件冲击模型和交易模型等元素。“在我们的宏观分析框架下，当前国际形势对大类资产有一定影响，但核心矛盾在于全球滞涨，其他因素都是通过影响全球滞涨来作用于资产，因此需要把握的是各个事件冲击对于主线的影响程度，从目前来看，俄乌冲突的不确定性影响较为关键，可能会作用于全球政府处理滞涨的难度，进而影响大类资产中长期走势。”

　　另外，谢诺辰阳投资总监梁文杰称，公司长期坚持“PE思维投资新经济”，相对于择时，更注重择股和择价。“历史上看，宏观环境的变化与具体的微观企业间的关系并没有那么直接，所以我们的宏观研究并不直接指导投资，但是我们需要知道具体产业与宏观经济间的关系，这会对做好投资有很大帮助。”

　　私募：择时很重要但难度太大

　　基于行业、个股做组合风险管理更实际

　　多数私募认为择时很重要，中睿合银表示，择时是实现投资风险控制和赚取超额收益的有效方式之一。将价值研究与趋势择时相结合的策略，能有效发挥两者的优势，使得策略具有适应多样行情的相对普适性和持续有效性。

　　谭伟告诉记者，择时在组合管理中主要表现在两个维度：第一，在市场整体处于明显的机会或风险区域时，通过对组合整体仓位的调整，把握机会、规避风险;第二，个股层面遵循逆向投资原则，本质上是对个股的一种择时，但这种择时并非意味着频繁交易，而是在个股处于明显低估或高估时的逆向操作。

　　周清认为，择时在未来投资中应用会越来越多，主要在于近年来Alpha的获取难度逐渐增加，如果完全拒绝在Beta方面获取收益，那么预期收益中枢会不断下降。因此会迫使策略迭代中不断增加择时或者类似于择时的元素。择时带有较强的预测成分，因此对策略左侧把握能力会提出更高的要求。

　　但是，从容投资直言，“一般不使用择时这个称呼，我们认为股票择时问题是大类资产配置的一个子问题，具有相当的难度，但也非常重要。资产配置决策在公司投资决策中处于核心位置。从实际运行效果看，从2012年到现在，资产配置方案调整帮助我们渡过了多次危机，包括2013年钱荒、2015年股市见顶、2016年熔断冲击、2020年春季疫情冲击、2021年股票核心资产泡沫和今年初至今的回调。”

　　张震宇表示，择时方面，仓位变化比较灵活，主要基于组合标的的风险收益比。“这帮助我们躲过了18年的熊市，并且在20年两次疫情冲击，21、22年春节市场回撤中受到的冲击较小。这并非择时的能力，我们更多是基于对市场、行业以及公司运行和发展规律的理解来做组合的风险管理。”

　　然而，更多私募觉得择时难度大，基于市场估值、行业、个股等做组合风险管理更实际。沣京资本称，基于宏观的择时的确难度是比较大的，特别是近两三年来，传统上基于增长-通胀-利率-估值的择时体系，在经济结构调整、疫情、国际冲突等背景下受到极大挑战。以本轮调整为例，在国内政策放松、流动性宽裕、市场并没有出现明显的过热泡沫迹象下，主要由海外一连串超预期的风险事件所带来的剧烈冲击导致大幅下跌，可能对于大多数投资者来说是很难提前准确预判的。

　　东方马拉松投资经理王攀峰坦言，择时是非常难的，做得好会锦上添花，但往往是弄巧成拙。基于组合回撤管理的需要、基于个股的高估低估进行操作，更具有实操性。团队一直非常注重国际对标的研究，对美股也有部分的配置。

　　张可兴也认为，择时当然很重要，但并不仅是“择时间”，还要依赖于整个市场的估值水平，市场宏观流动性是处于扩张还是紧缩周期，还要综合考量整个A股的企业盈利的趋势，包括行业和个股的估值水平、盈利配比等，帮助去判断市场所处的阶段，去更好调整仓位。

　　方磊表示，星石采用基本面趋势投资理念，基本面因素重于择时因素，积极寻找公司、行业、宏观等多个层面的驱动因素，选择基本面趋势明确向上的投资标的。“虽然股票市场中的确有投资者和私募机构可以通过择时来获得不错的收益，但我们认为如果想实现中长期绝对回报的投资目标，择时并不能作为投资决策的唯一决定因素。一般来说，宏观层面的择时难度很大，成功率也不高，更多的择时体现在个股和行业层面。当行业、公司层面驱动因素发生变化时，公司内在价值也会发生变化，此时我们需要考虑估值是否合理。如果估值处于合理或者低估、公司基本面趋势向好，将考虑买入;如果估值处于高估状态，则会逐步卖出。”

编辑：齐少恒