“猪茅”牧原股份被疑虚增利润39亿

　　(原标题：“猪茅”被疑虚增利润39亿 牧原股份：倒推出栏均重论证减值测试不合逻辑)

　　猪价接连上行的当口，养猪行业再度成为市场关注热点。

　　近日有媒体发文质疑，由于在2021年财报中少计提39亿元的存货跌价准备，牧原股份疑似虚增利润约39亿元。　　对此，牧原股份证券部人士在接受证券时报·e公司记者采访时回应：“减值损失是基于会计估计基础上的会计处理，减值测试有既定的程序及方法，年审会计师要对测试过程和结果进行审计。公司2021年末进行减值测算过程中使用的育肥猪预测销售体重为110kg，并非文中根据其他数据间接推算的118.7公斤。公司存栏生猪的可变现价值高于存栏生猪成本，不计提减值是根据减值测试结果做出的会计处理，完全符合会计准则的要求。”

　　回应称“不合逻辑”

　　2022年5月，牧原股份收到深交所关于公司2021年年报的问询函，其中提及，报告期该公司对上述存货均未计提跌价准备，要求说明原因及合理性。

　　此后牧原股份年审机构中兴华会计师事务所就曾回复认为，牧原股份存货的“可变现净值”高于“存货成本”，所以不需要“计提存货跌价准备”。

　　不过对此，近日有媒体认为，“‘保育猪’转成‘育肥猪’时，牧原股份的成本约为600元/头，此时平均重量约为29公斤。利用行业公式和我们得到的数据，就可以算出这些猪的真正成本为1777.6元/头。比年审机构披露的饲养成本1559.53元，高出了218元。那么每头育肥猪就应该‘计提’218元，总计提数额约为39亿元。”

　　对于上述质疑，牧原股份证券部人士认为，“上述文章中以育肥猪预测售价，除以市场销售价格，得到模拟均重(118.7kg)，再乘以作者模拟的养殖成本，从而得出公司成本数值。但这种倒推出栏均重来论证减值测试的方式，跟真正减值测试逻辑并不相符。”

　　上述牧原股份人士称，文章中根据公式计算的结果与公司减值测试的结果存在较大差异，主要原因为文章所使用的公式“育肥期饲养成本=重量增长*料肉比*饲料价格*(1+饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本)”，其中三个参数：重量增长、饲料价格、(1+饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本)，与公司实际情况不符。

　　其一，公司在2021年末进行减值测算过程中，使用的育肥猪预测销售体重为110kg，这也是公司商品猪上市的实际均重水平，并非文中所说118.7公斤;公司使用预测销售均价为14.3元/kg，农业农村部统计的2022年1-4月生猪出场价格高于公司预测销售均价，公司进行减值测试时使用的预计销售价格与实际情况基本相符，具有审慎性。

　　其二，公司2021年末进行生物资产减值测试过程中，所使用的饲料价格为根据公司库存原料成本及加工费用等参数推算得出，低于文中3元/kg的饲料均价。

　　其三，文章中采样的成本系数为(1+饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本)，这一系数是通过间接方法粗略估算除饲料成本之外所发生的其他成本总和，而公司测算过程中是根据预计发生的成本直接进行测算。

　　“不计提存货跌价准备合理”

　　针对不计提存货跌价准备的问题，牧原股份此前已多次被问询或质疑。

　　长期跟踪生猪养殖行业的专家认为，牧原股份存栏生猪的可变现价值高于公司存栏生猪的成本。在2021年底公司对于当时存栏育肥猪、保育猪和仔猪销售时期的猪价假设分别为13.7元/公斤、14.3元/公斤和15.2元/公斤，在2021年12月底生猪价格为16.3元/公斤的背景下，这个假设是完全合理。此外，公司披露2021年4季度完全成本为15.25元/公斤，考虑2021年公司头均生猪折旧摊销221元(折合约1.9元/公斤)，对应2021Q4现金成本13.35元/公斤。预期售价高于现金成本，因此不计提减值也是合理的。

　　他表示，前期回复函中，中兴华会计事务所对于公司存货的计算方式已给出了符合企业会计准则的规定的结论。由于计算方式的不同，且假设系数不同会对于养殖企业成本计算产生较大偏差，因此难以通过简单的假设计算得出牧原股份实际成本偏高的结论。

　　该人士表示：“质疑文章中假设育肥阶段公司其他成本与饲料成本的比重为0.389:1，这与行业实际情况相比是偏高的。”该人士称，虽然文章说此假设来自于牧原股份，但公司公开公告并未披露此项。从行业生产情况来看，育肥阶段成本除饲料和折旧以外，主要为人工以及其他项成本(疫苗等主要集中在仔猪和保育阶段)。从人工成本角度，根据公司2021年年报，牧原股份头均生猪出栏对应职工薪酬222元/头，这是在全流程(母猪-仔猪-保育-育肥四阶段)背景下，育肥阶段由于高度规模及自动化，人工成本预计占比较小，不会超过50%。且从公司过去沟通情况来看，公司人均阶段养殖规模可达3000头左右。按公司2021年员工年均薪酬10.7万元计算，育肥头均成本仅36元，考虑非瘟疫情后薪酬增长30%，对应育肥头均人工成本也只47元/头。

　　从其他项成本角度，育肥阶段占比更小(药品疫苗等使用主要集中于前期)。从全国农产品成本收益汇编来看，规模养殖在育肥阶段其他项成本成本仅80元/头左右，考虑牧原养殖效率处于行业领先水平，其他项成本应该较80元/头更低。

　　因此，从行业基本规律来看，其他项育肥阶段成本应该仅80+47元=127元/头，远低于文章中测算的303.6元/头。

　　此外该人士称，文章假设育肥阶段公司折旧成本与饲料成本的比重为0.12:1，对应育肥阶段折旧成本为93.6元，这也高于公司历史情况。

　　“按照文章测算，公司育肥阶段头均折旧达93.6元，而根据公司猪舍设计，育肥时间约90天，占养殖全流程180天的一半，因此育肥阶段折旧成本不应该高于全流程折旧的50%。而公司历史来看头均折旧基本在100元左右，非瘟后因为产能利用率下降，头均折旧成本也只上升至156元，因此对于育肥阶段93.6元的折旧成本假设或有所偏高”。

　　“猪王”牧原股份涉嫌虚增利润39亿元

　　牧原股份疑少计提了39亿元的存货跌价准备，导致利润总额虚增约39亿元

　　图源：牧原股份官网

　　文 | 刘建中 李廷祯

　　先说一下文章的主要结论：按照我们的测算，牧原股份(002714.SZ)2021年报中，少计提了39亿元的“存货跌价准备”。

　　什么是“计提存货跌价准备”?

　　打个比方，我养着1只猪，已经消耗了人工、饲料等各种花费1000元，所以这只猪在我的“存货”里，显示成本为1000元。这只猪未来将用于出售，但目前猪肉行情不好。我预计未来出售时，扣除猪贩子佣金、以及继续发生的猪饲料等必要成本后，我只能在这只猪身上收回来600元。那么，这只猪在存货里仍按1000元记账，就有点自欺欺人了。它现在只值600元，“跌价”了400元。如果我是个严谨而诚实的人，就应该在存货中“计提”400元的“跌价准备”。这样才能真实反映我的经营情况。

　　如果2021年牧原股份需要在存货中“计提跌价准备”39亿元，会导致其当年利润总额减少约39亿元。所以，牧原股份2021年的真实利润总额不是76亿元，而是腰斩为约37亿元。

　　这里的39亿元，只是测算了“育肥猪”的存货跌价。如果考虑其他类型的猪，结果可能会超过39亿元。

　　四大猪王，唯“牧原股份”独盈

　　2021年，猪周期下行(图1)，饲料价格上升(图2)，剪刀差下，A股“四大猪王”受伤颇重。

　　所谓“四大猪王”，即牧原股份、正邦科技(002157.SZ)、温氏股份(300498.SZ)以及新希望(000876.SZ)，均是中国养猪业的领军公司。

　　图1: 2020年之后22省市生猪平均价格变化

　　图2: 2020年之后的猪饲料价格变化

　　2021年，正邦科技销售商品猪1943万头，公司亏损191亿元;温氏股份销售商品猪1322万头，公司亏损136亿元;新希望销售商品猪998万头，公司亏损95亿元。这三家，卖猪越多，亏得越惨。在2021年，他们每出售一头商品猪，几乎亏损千元。

　　“四大猪王”中，唯独牧原股份没有亏损。2021年，该公司销售商品猪4026万头，净利润76亿元。牧原股份管理层将此卓越成绩，归功于公司的养猪效率远超同行。

　　规模化养猪，有科技含量，但算不上高科技新兴行业。从四大公司的财务数据横向可比性而言，牧原股份欲自圆其说，须有过硬证据。

　　果然，2022年5月18日，牧原股份收到《深圳证券交易所关于对牧原食品股份有限公司2021年年报的问询函》(下称《问询函》)。《问询函》提出了涉及盈利、债务、关联交易、存货未计提跌价准备等诸多问题。

　　这些问题，需要牧原股份以及牧原股份的年审会计师作出回答。2022年6月1日，牧原股份对《问询函》作出了回复，同时中兴华会计师事务所也对《问询函》作了专项回复。

　　在《中兴华会计师事务所关于对牧原食品股份有限公司2021年年报的问询函专项回复》(下称《中兴华回复》)中，部分数据引起了《财经十一人》的注意。

　　《问询函》引发的疑惑

　　《问询函》的第4个问题是：“年报显示，你公司存货期末账面余额为344.76亿元，同比增加62.78%。其中原材料70.65亿元，库存商品2.86亿元，消耗性生物资产271.25亿元，同比增加93.78%。你公司报告期对上述存货均未计提跌价准备......说明你公司本期未对相关存货计提跌价准备的原因及合理性，是否符合你公司实际及行业发展情况，是否符合企业会计准则的有关规定”。

　　因为本文的讨论对象是养猪企业，所以读者应先了解一些规模化养猪的常识。

　　对于养猪公司，“消耗性生物资产”包括四类：1. 母猪腹中尚未出生的待产仔猪;2. 仔猪;3. 保育猪;4. 育肥猪。

　　仔猪是从出生到3周的小猪;出生第21天小猪断奶，成为保育猪;保育猪在经过7周成长后，体重约25-30公斤，成为育肥猪。牧原股份告诉《财经十一人》，保育猪转成育肥猪时，牧原股份的猪平均重量约29公斤。

　　育肥猪再经过16周饲养，就成为体重110-120公斤被销售的商品猪——从出生到被销售，一头猪会在牧原股份度过26周，约182天。

　　本文文后的附录1，还列出了一些关于牧原股份和养猪的常识，供有兴趣的读者参考。

　　在养猪公司的“消耗性生物资产”里，因为“育肥猪”养育时间段最长，消耗成本最大，所以它们在这类资产中的占比最高。《财经十一人》测算，牧原股份的“消耗性生物资产”中，约70%是“育肥猪”。

　　深交所的问题直击要害：由于猪肉价格大幅下行，牧原股份在2021年没有对“消耗性生物资产”计提跌价准备，这种做法是否合理?

　　根据常识，生猪售价大幅下降，饲养成本显著上升，牧原股份存货里面的某些猪应该“跌价”了。但《中兴华回复》认为，牧原股份存货的“可变现净值”高于“存货成本”，所以不需要“计提存货跌价准备”(下称“计提”)。

　　用通俗的语言表述——如以“育肥猪”为例，“中兴华”及牧原股份认为，目前牧原股份拥有的“育肥猪”卖钱变现之后，扣除各种花费，剩余的钱超过了“育肥猪”的账面成本。所以，牧原股份不需要“计提”。

　　表1，来自《中兴华回复》的第4页。这个表呈现了“消耗性生物资产”是否需要存货“计提”的测试过程。

　　表1: 牧原股份“消耗性生物资产”测试

　　资料来源：《中兴华回复》

　　表1中，右数第二列“期末单头存栏成本”，指的是某类猪的平均单头成本，比如第二行的“242.98”元，是牧原股份“仔猪”的平均单头存栏成本。

　　《财经十一人》收集、比较行业数据，测算出牧原股份的仔猪刚出生时，平均成本约200元，21天断奶时平均成本约300元——牧原股份认可《财经十一人》的此测算结果。

　　商品猪出栏具有连续性和稳定性，《中兴华回复》中仔猪的平均成本242.98元，是合理的、可接受的。

　　仔猪断奶时的平均成本300元，即保育猪的最初入账成本。牧原股份告诉《财经十一人》，保育猪末期，即10周龄(3周仔猪+7周保育)的平均单头成本约600元。

　　《财经十一人》的测算结果，支持了以上说法。表1中保育猪平均成本的“482.22”元，也是合理的、可接受的。

　　表1最后一行，是“育肥猪”的数据。这是牧原股份“消耗性生物资产”中价值占比最高的部分，占比高达70%。而正是这一行关键数据，充满了巧合的喜感。

　　右数第二列“期末单头存栏成本”指的是一头育肥猪已经花掉的费用，为1137.91元;左数第三列的“421.62”元，指的是把这些育肥猪继续饲养到可销售状态时，平均每头育肥猪还需要花多少钱。

　　换句话说，上述的1137.91 + 421.62， 就是一头育肥猪出栏前的平均养殖成本，这个成本是1559.53元。由于卖猪还需每头花费13.4元，所以平均一头育肥猪的总成本为1572.93元(1559.53+13.4= 1572.93)。

　　巧合的是，牧原股份的每头猪预测售价是1573.00元，比上述的总成本，刚好多出7分钱(1573-1592.93=0.07元)。

　　正因这微不足道的7分钱，牧原股份“育肥猪”的存货资产，就不用“计提”了。

　　如此巧合。但是，事实真的如此吗?

　　育肥猪存货应计提跌价准备39亿元

　　牧原股份的会计师，在表1中给出的一头商品猪的养殖成本是1559.53元。假如，真实养殖成本比这个数多出8分钱，牧原股份就应“计提存货跌价准备”，不计提就有财务造假之嫌。

　　我们可以测算一下，2021年12月31日存栏的这些“育肥猪”，从出生到销售出去，平均一头猪的成本是多少钱。

　　上文说过，“保育猪”转成“育肥猪”时，牧原股份的成本约为600元/头，此时平均重量约为29公斤。

　　利用行业公式和我们得到的数据，就可以算出这些猪的真正成本为1777.6元/头。详细计算过程，见附录2。

　　此数值比《中兴华回复》中的“饲养成本”1559.53元，高出了218元(1777.6-1559.53=218.07)。

　　有读者会问，这区区218元，这么重要吗?

　　答案是，“非常重要”。

　　须知，2021年底牧原股份育肥猪数量约为1800万头，那么总成本就差出了39亿元(0.0218万 * 1800万= 39.24亿元)。

　　如果“饲养成本”为《财经十一人》测算的1777.6元，那么每头育肥猪就应该“计提”218元，总计提数额约为39亿元。

　　“存货跌价准备”，要从利润总额中扣除。农业公司税率很低，少计提39亿元，就会导致净利润虚增约39亿元。即，2021年牧原股份的净利润，不应是年报公布的76亿元，而是约37亿元。

　　以上只是“育肥猪”的计提。母以子贵，小猪仔跌价了，“能繁母猪”要不要计提?如果测算结果是yes，那么牧原股份2021年的净利润会不足37亿元。

　　我们的初步测算，可以反映出牧原股份的财务数据存在一些错误。财务数据中的错误，就像屋内的蟑螂，当你发现了一个，必定还有多个。

　　在牧原股份的财务数据中，我们还发现了其他不严谨的地方。

　　随着研究的深入，《财经十一人》会继续报道有关的研究发现，也欢迎读者朋友们讲出您的发现和疑惑。

　　附录1: 猪的知识

　　母猪腹中的未出生小猪，会被算作“消耗性生物资产”;但“能繁母猪”，却是养猪企业最重要的“生产性生物资产”。所谓“能繁母猪”，望文生义，就是能生育小猪的猪妈妈，一般每年生产2.2次，每窝均值10个左右。

　　根据行情不同，能繁母猪2-3年被淘汰。猪肉价格低迷时，会促进能繁母猪的淘汰。截至2022年3月份，牧原股份能繁母猪的数量为275万头。

　　除了上述的五类猪，养猪企业都还有数量占比很小的“种公猪”。

　　附录2: “育肥猪”的出栏总成本计算

　　为了计算2021年12月31日存栏的这些育肥猪的成本，首先需要知道一个关键数据：它们在销售时的平均重量。因为销售时的平均重量，决定了育肥阶段的增重，这直接影响占比最大的饲养成本——饲料消耗量。

　　牧原股份的年报，在2022年4月30号发布。所以2021年12月31日存栏的这批育肥猪的“预测售价”，并不需要预测。因为育肥猪经过16周饲养，都会销售完毕。换言之，这批育肥猪里猪龄最小的，也会在4月30日前被销售。其中的大部分，会在3月份前销售完毕。

　　据此，表1中的“预测售价”，几乎就是2022年1月-4月的生猪平均真实售价。根据图1数据可以算出，2022年1月-4月的22省市的生猪平均售价，为13.25元/公斤。(如果根据温氏股份2021年报中的外三元生猪全国平均价此数值为13.33元/公斤，与13.25元/公斤的差别不大。)

　　如此，就可以倒推出这些存栏育肥猪出售时的平均重量，即——

　　出售时的平均重量 = 预测每头售价 / 平均生猪每公斤价格。

　　其结果是，平均每头重量为118.7公斤(1573.00/13.25=118.7公斤)。因此，牧原股份这批育肥猪在育肥阶段，每头猪平均增重89.7公斤(118.7-29=89.7公斤)。

　　为了计算成本，还需要几个关键数据：

　　第一、料肉比。“料肉比”指的是，猪每增长1公斤猪肉，平均消耗多少公斤饲料。这个数值，已把不幸死亡而没能走向市场的猪所浪费的饲料予以了折算。牧原股份董秘在回答投资者提问时说过，“公司2021年全年育肥阶段料肉比在2.9左右。”

　　第二、饲料和折旧之外的其他饲养成本与饲料成本的比值。其他饲养成本，包括人工、药品、疫苗、燃料、物料等。根据牧原股份2021年年报，这些成本与饲料成本的比值，为0.456比1。牧原股份认为，育肥阶段的饲料占比较高，因此育肥阶段的该比值会降至0.389比1。在计算中，《财经十一人》使用了牧原股份提供的数据。

　　第三、固定资产折旧。2021年年报中与生猪饲养直接相关的折旧成本为63亿元。此成本中的大部分，理应计入饲养成本。全年来看，这部分与饲料成本的比值为0.175比1。这里我们取一个很低的保守值0.12比1。

　　第四、饲料价格。牧原股份自产饲料，原料中豆粕占比约10%，其他成分可以参考玉米的价格。此外要添加各种有益营养成分。2021年四季度豆粕均价3.75元/公斤，玉米均价2.75元/公斤。不考虑人工、添加剂，牧原的饲料成本约为2.85元/公斤。但考虑到人工和添加剂，真实成本会大于2.85元/公斤。

　　饲料成本还可以参考市场上的饲料价格。2021年四季度，饲料的市场平均价格为3.3元/公斤。牧原自己生产，其成本约等于饲料的市场价格扣除饲料毛利。饲料毛利率约为10%，所以牧原的饲料成本约为3元/公斤。

　　有了以上数据，利用下面的公式1，可以计算牧原股份的“饲养成本”。

　　公式1:

　　育肥期饲养成本 = 重量增长 ╳ 料肉比 ╳ 饲料价格 ╳(1+ 饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本)

　　公式1等式右边的小括号里面，第一项代表饲料成本，第二项代表折旧和饲料之外的其他成本，第三项代表折旧成本。

　　保育猪全程重量增长为89.7公斤，料肉比2.9，饲料价格3元/公斤，饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本=0.389，折旧成本/饲料成本=0.12。

　　利用公式1，不难计算出——

　　育肥期饲养成本 = 89.7 ╳ 2.9 ╳ 3 ╳ ( 1 + 0.389 + 0.12 ) =1177.6元。

　　销售时候的饲养成本 = 保育末期的成本+育肥期的饲养成本 = 600+1177.6=1777.6元。

编辑：齐少恒